专题：聚焦美股2026年第一季度财报

今天，阿里巴巴集团公布了2026财年第四季度及全年财务报告。报告显示，阿里巴巴第四财季的营收达2433.8亿元，同比增长3%。若剔除高鑫零售和银泰的已处置业务收入，同口径的收入同比增长率可达到11%；净利润为254.76亿元。2026财年整体营收为10236.7亿元，同比增长3%；净利润为1059.04亿元。

详见：阿里巴巴：2026财年Q4营收2433.8亿元，同比增长3%

财报发布后，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信、首席执行官吴泳铭、首席财务官徐宏，以及阿里电商事业群首席执行官蒋凡出席了随后的电话会议，针对财报进行了详细解读，并回答了分析师的提问。

以下为分析师问答环节的主要内容：

高盛分析师Ronald Keung：感谢分享AI Maas及其应用领域的规模与进展。请问：ARR的增长中，多大比例来自千问等自研模型，多大比例来自第三方模型？考虑到近期令牌（token）价格上涨，这对Maas及云业务的利润率有何影响？

吴泳铭：感谢你的提问。本季度我们首次公布了模型及应用服务的收入，这部分收入主要由两部分组成：百炼Maas的API服务收入，以及AI原生软件的订阅收入。目前，绝大部分收入来自百炼Maas的API服务。阿里云百炼是一个开放平台，既托管自研模型，也托管第三方开源模型及闭源模型，但就当前的收入规模而言，绝大部分来自自研模型，包括千问基础模型、语音模型、视频模型等。

关于第二个问题，过去几个季度，行业发生了重大转变：AI正从对话式聊天机器人转向智能体（agent），智能体需要帮助客户完成复杂的推理任务，导致客户对模型推理的需求持续上升。尽管我们上调了令牌（token）价格，客户的接受度依然很高，需求持续旺盛，当前的供应甚至无法完全满足需求，仍有大量客户在排队等待服务。

本质上，Maas业务的毛利率天然高于Iaas业务。此外，还有几个关键因素：一是推理技术持续发展，每个季度单服务器、单卡的令牌（token）产能都在持续提升；二是模型能力不断增强，未来1-2年内，模型价格预计将保持上涨趋势。因此，未来几个季度，Maas业务的快速增长将对整体毛利率产生非常积极的影响。

瑞银集团分析师Kenneth Fong：感谢管理层，祝贺AI领域取得的优异成绩。请问AI投资的资本回报率（ROI）：AI投资推动云业务实现40%的增长，但也对集团自由现金流和每股收益（EPS）产生了一定拖累。投资者应如何评估这项投资的回报率？管理层采用何种框架平衡激进的AI投入与盈利稳定性？

徐宏：我先回答第一部分。大家可能注意到本季度自由现金流为负，核心原因是过去一年我们在AI领域的大额投入。我们看到了这一历史性机遇，因此坚定推进投资，这是自由现金流为负的主要原因。

展望未来两年，我们将继续坚定投入，因为这一机遇窗口期仅有几年时间。从现金流角度看，核心经营逻辑并未发生重大变化：首先，淘宝、天猫作为集团经营现金流的主要贡献者，现金流依然稳定；未来两年，随着闪购业务亏损大幅收窄，AIGC业务从亏损转向盈利，消费业务的经营现金流将呈现强劲正向增长。

其次，正如Eddy（吴泳铭）所提到的，云基础设施投资将推动AI + 云业务收入继续加速增长，同时毛利率持续改善，这将进一步提升云板块的净现金流，反哺云基础设施的持续投入。

第三，集团资产负债表依然坚实。截至3月31日，净现金（不含五年以上到期债务）约380亿美元，剔除所有长期债务后约590亿美元，为云基础设施投资提供了有力支撑。

最后，我们具备强大的资本市场融资能力，可通过多种融资方式满足战略发展需求。以上是对现金流及资金储备的回应，接下来请Eddy补充。

吴泳铭：关于AI投资的未来回报率，我们可以用一个类比说明：AI更像制造业，要获得更多收入，必须建立两个核心“工厂”——AI训练工厂和AI推理工厂，这两个工厂的规模决定了未来的收入规模。

而这两个工厂的核心是AI数据中心建设，数据中心建设确实会消耗大量集团自有现金流，但这些刚性基础设施投资的回报路径非常清晰：在ToB商业化层面，无论是云Iaas服务、Maas平台，还是AI原生软件带来的模型层收入，当前我们的服务器几乎没有闲置资源。因此，未来3-5年内，AI数据中心建设的投资回报是非常确定的。

杰富瑞分析师Thomas Chong：感谢管理层，想请教即时零售业务：你们在之前的准备发言中提到单位经济效益（UE）显著改善，想了解背后的驱动因素，比如客单价（AOV）、补贴比例、履约效率等。此外，上一季度提到了未来两年即时零售的展望，目前对市场格局、未来三年单位经济效益（UE）的看法是否有更新或变化？

蒋凡：感谢你的问题。首先，经过一年的投入，即时零售业务实现飞速发展，市场份额发生根本性变化。与去年3月季度（大规模投入前）相比，今年的订单规模和市场份额均显著提升：1-3月整体订单规模是去年同期的2.7倍，其中非餐饮零售订单是去年同期的3倍。

4月以来，我们在维持订单规模的同时，通过提升物流履约效率、优化订单结构（尤其是客单价（AOV）进一步上涨），推动单位经济效益（UE）显著改善，有信心在2027财年末实现单位经济效益转正。

在持续优化单位经济效益的同时，我们将继续通过创新提升用户与商家体验，维持即时零售领域的长期竞争力，有信心在新的规模和市场份额水平下，实现即时零售业务的整体盈利。

本季度，闪购业务对实物电商的拉动作用显著，尤其是在新客获取、提升用户活跃度、满足多元化消费场景、拉动成交与商业化、完善物流基建等方面，推动淘天整体板块发展。闪购对食品、生鲜等品类的带动作用明显，也助力盒马、猫超等即时零售相关业务加速增长。本季度，实物电商的成交总额（GMV）和客户管理收入（CMR）均呈现良好增长势头，闪购与即时零售起到了明确的正向拉动作用。

野村证券分析师Jialong Shi：感谢管理层，想追问Maas业务相关问题：与中国其他头部AI平台公司及AI创业公司相比，阿里巴巴在Maas领域的核心优势是什么？在美国，AI智能体（尤其是AI编程，AI coding）是AI商业化增速最快的领域，预计中国AI编程何时会出现类似增速？此外，中国企业对SaaS产品的付费意愿似乎低于美国企业，这是否会导致中国AI编程产品的商业化前景不及美国同行？

吴泳铭：感谢你的问题。阿里云百炼定位为开放的AI推理平台，目前该平台的营收主要由自研模型贡献。与AI创业公司相比，我们在模型投入的规模和广度上远超这些专注于单一模型或单一领域的创业公司——当然，这些创业公司在特定领域具备很强的技术实力和商业敏锐度，进展迅速。严格来说，在Maas领域，这些创业公司更多是阿里云的合作伙伴。

而阿里巴巴的优势在于，我们强调多领域模型的广度研发：包括以代码能力为核心的千问基础模型、视频模型（万象、HappyHouse）、面向未来的世界模型、语音模型等。我们相信，未来很多业务场景中，用户需要多种模型能力的组合来满足需求。这是我们与AI创业公司的核心区别，同时我们也与它们保持合作关系。

关于中国AI编程的增速，我们判断当前已经迎来类似美国的增速。从百炼平台及合作友好的AI创业公司的数据来看，去年11-12月至今年5月，大量企业的API需求增长，几乎都源于AI编程能力的提升。AI编程并非简单替代软件工程师的工作，随着模型能力提升，以及AI编程与智能体运行环境（如Harness工程等数据领域）的结合，AI编程驱动的复杂任务智能体已能在各类数字化工作中完成任务。

无论是美国还是中国，这一波AI需求的增速核心都来自AI编程能力的提升。结合电脑或数字化工具场景，AI编程理论上可解决几乎所有数字化工作中的复杂任务，这将是未来2-3年的重要增长趋势。

关于中国企业SaaS付费意愿的问题，我们认为在大模型时代，这一情况将发生改变。随着模型能力日益强大，能够真正解决企业的复杂任务、提供核心价值时，中国企业与美国企业一样，愿意为这种智能能力付费。理论上，只要令牌（token）带来的价值超过其成本，企业对令牌的需求将是无限的，因此AI需求的增长具备长期确定性。

分享一组数据：百炼平台的整体增速极快，今年5-6月的数据较去年11-12月增长超过10倍；而且就在最近，我们的AI模型与应用服务的ARR（年化经常性收入）已经突破了80亿（元人民币）。也就是说，在这个季度突破100亿的ARR是一个非常确定的事情。因此，我们看到，无论是中国企业还是美国企业，都愿意为智能能力买单，愿意为能解决实际工作任务的智能能力付费，这是一个普遍趋势。

麦格理分析师Ellie Jiang：感谢管理层，想结合全球对比提问：海外同行似乎在企业智能体工作流领域更快抓住了眼前的机会，但消费端变现相对滞后。在阿里巴巴投资基础设施、模型、云、千问APP等多个领域的背景下，如何评估ToB与ToC业务的战略优先级及资源分配？如果未来企业端发展持续向好，是否会考虑将更多资源从ToC端转移到Maas等领域？

吴泳铭：感谢你的问题。从AI的本质来看，它是一场计算范式革命，核心是帮助用户完成任务、解决问题。从这个角度来说，ToB与ToC的本质是一致的。但目前，无论是全球还是中国，客户付费意愿更强的领域确实是ToB，因为企业的投资回报率（ROI）更容易量化，因此我们的大部分推理资源也投入到ToB商业化领域。

但从长远来看，AI最终将成为人的助理，既包括工作助理，也包括个人助理、学习助理，本质都是用AI帮助人解决任务，只是场景涵盖ToB、ToC及工作生活。我们认为，ToC业务的客户接受度和付费意愿需要一定的投资周期，但随着技术进步，以及AI助理能帮助用户完成更多任务，ToC端将逐渐形成成熟的商业模式。这一模式在海外已初现端倪，我们预计未来1-2年内，中国ToC端AI助理的商业化也将取得显著进展。

美林美银分析师Joyce Ju：感谢管理层，想追问云业务未来发展：除了增速加速，能否介绍一下EBITDA毛利率的趋势？未来几个季度，随着业务加速，是否会出现与国外同行类似的毛利率扩张趋势？

吴泳铭：感谢你的问题。当前，AI技术在各行业的渗透仍处于早期阶段，但阿里云及AI业务的核心目标是：以超越行业平均增速的速度，实现收入、用户令牌消耗及市场份额的增长，夯实绝对市场领先地位，利润率是次要目标。

但有几个行业特性将推动毛利率改善：第一，未来3-5年，AI需求的增长将面临物理瓶颈限制，AI数据中心建设周期、芯片及内存的生产周期、产能扩张速度等，均难以完全匹配AI需求的增长。

阿里云凭借庞大的客户规模效应及历史IT资本开支（CAPX）形成的规模优势，在当前供需紧张的环境下，今年部署一台新服务器的成本较两年前上涨了100%以上。这种服务器重置成本的上升，对新老客户的定价形成了牵引作用，预计将在长期内正向提升云服务的资产定价。

第二，阿里云Maas业务快速增长，Maas业务的毛利率显著高于传统Iaas等IT资产类业务。同时，随着推理技术优化，单卡产能将持续提升。同样一台服务器，交给百炼平台创造的营收和毛利，高于传统云计算的简单算力服务。因此，Maas业务收入占比的提升，将持续推动整体毛利水平改善。

第三，全栈技术优势的协同效应：平头哥自研AI芯片的规模化量产，将助力我们打造中国性价比最优的推理平台，与模型形成强协同，进一步提升毛利率。

基于以上客观因素，我们判断未来1-2年内，阿里云的毛利率将实现显著提升，且这一变化将在最近1-2个季度内逐步显现。

摩根士丹利分析师Gary Yu：感谢管理层，想请教两个问题：一是为实现Maas及云业务的长期收入目标，需要维持什么样的资本开支（CAPEX）水平？二是平头哥芯片目前在云业务中的渗透率如何？随着渗透率提升，预计能为毛利率带来多大提升？

吴泳铭：感谢你的问题。关于第一个问题，上一季度的财报电话会议中，我们已提出未来五年的高营收目标——对比2022年（AI大模型爆发前）的阿里云外部营收，这一目标相当于10倍的增长。粗略计算，要支撑这一长期业务目标，所需的数据中心资产至少是2022年的10倍以上。因此，未来要建设的数据中心规模，将是2022年的10倍以上。这一目标不仅通过资本开支（CAPEX）实现，我们也通过运营开支（OPEX）租赁等方式获取算力。

对比此前三年3800亿元的资本开支计划，为实现未来五年的目标，相关投入资金将远超3800亿元。不过，当前情况更为复杂，并非所有算力中心都需自建：我们可通过租赁方式获取算力，也可随着平头哥芯片产能扩大，向算力中心或数据中心服务商销售搭载平头哥芯片的AI服务器，或与这些服务商联合建设数据中心。未来将通过多种方式扩张数据中心容量，但核心需求是对标2022年10倍的规模。

关于第二个问题，平头哥自研芯片在阿里云的部署比例目前仍较低。除TPU外，我们的CPU、存储网络芯片均为全栈自研，未来有望实现全栈芯片自研的规模化部署。当前渗透率较低，主要受中国国内半导体产能的限制，但近年来国内半导体产能正持续扩张。随着平头哥全栈自研芯片渗透率的提升，将对毛利率产生显著积极影响。

需要说明的是，目前存在一些相互影响的因素：国内半导体的制程较国外先进水平仍有差距，导致芯片在能耗、效率上略逊于国外先进芯片；但国外主流AI芯片的毛利率高达60%-80%，因此即便国内芯片性能、功耗有一定提升空间，仍存在巨大的性价比优化空间。最终，这一性价比优势对整体毛利的提升幅度，将取决于未来产能扩张速度，以及对现有存量芯片的替代比例。（完）

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责任编辑：刘明亮