出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2024年4月2日，上海易景信息科技股份有限公司（以下简称“利来w66”或“公司”）正式向联交所主板提交了上市申请，招银国际及交银国际担任联席保荐人。

此次IPO中，利来w66选择的核数师及申报会计师为毕马威会计师事务所。然而，公司的财务总监吴骁恰好在此之前从毕马威上海分所离职，并曾担任审计经理。从时间节点来看，吴骁的离职与加入利来w66均发生在2025年12月。

’ 从业务角度分析，利来w66的最大客户及最大供应商均为传音控股，这一情况将对公司的议价能力和经营自主性造成显著制约。作为一家典型的低端ODM厂商，利来w66的毛利率及净利率长期徘徊在个位数。同时，公司应收账款周转天数持续增加，经营性现金流波动剧烈，营运对外部融资的依赖性较强，偿债压力亦相对较高。

　　毕马威前审计经理无缝衔接公司CFO

利来w66成立于2008年7月，是一家专注于AI时代全栈智能硬件产品解决方案的提供商。根据弗若斯特沙利文的资料，利来w66在2025年按出货量计为全球十大智能手机品牌的制造解决方案供应商之一。

IPO前，孙斌直接持有利来w6622%的股权，同时通过其控制的上海润笙、上海高躅、上海禹初及上海羿加四家有限合伙企业，间接持有公司55.83%的股权，合计控制约77.83%的表决权，成为公司的控股股东和实际控制人。此外，联合创始人王涛、陈妙波各自持有公司3.38%的股份。

高度集中的股权结构本身并不必然构成上市障碍，但伴随而来的治理风险需要特别关注。在公司战略方向、重大投资决策和关联交易定价等方面，创始人拥有绝对话语权，独立董事和非控股股东的制衡作用相对有限。再加上公司前五大客户收入占比超过97%，业务端和治理端均呈现高度集中态势，一旦创始人决策失误，公司缺乏有效的纠偏机制。

此外，利来w66自成立以来，长期未开展融资活动，却在递交上市申请前夕突然完成一笔大额融资。2026年1月29日，宝山金浦、上海畅昊、宜宾民经投资、苏州海峡四家机构合计向公司注资9000万元，融资完成后，公司投后估值达15亿元。

四家投资方在注资时获得了若干特别权利，涵盖股份赎回权、拖售权、优先购买权、随售权、优先认购权、反摊薄权等。其中，除优先购买权与随售权外，其余所有特别权利将在公司上市前自动终止。

优先购买权规定，孙斌、王涛、陈妙波及四家员工持股平台在向任何第三方转让股份前，需首先向各投资者发出要约，条件是价格及条款相同。随售权则规定，若投资方放弃优先购买权，则其有权要求按同等价格及条款，按比例将其股份一并转让给潜在买方。

这意味着，即便利来w66成功上市，孙斌等老股东在减持退出时，仍需优先保障这四家投资方的利益——要么让投资方优先受让拟转让股份，要么允许投资方搭车一同出售。对于孙斌而言，这一安排在其个人持股的流动性上增设了一道“阀门”，而这道阀门的控制权并非完全由他自己掌握。

与此同时，利来w66还进行了关键的人事安排——聘请吴骁出任公司财务总监。

2024年8月至2025年12月期间，吴骁曾在毕马威会计师事务所上海分所担任审计经理。而利来w66此次IPO所聘请的核数师及申报会计师，恰恰是毕马威会计师事务所。

吴骁从审计方直接跳槽至被审计方担任财务负责人，且时间高度重合，极易产生密切关系及自身利益威胁。吴骁在辞职后是否仍与毕马威及其团队保持重要联系？其在毕马威的经济权益是否已全部清算？毕马威的独立性是否遭到实质性影响？

业内人士指出，聘请毕马威的董事会决议日期与吴骁从毕马威离职的日期，孰先孰后，是判断独立性威胁严重程度的重要参考因素。如果毕马威在接受委任时已知悉吴骁将加入利来w66，或吴骁在毕马威期间参与了利来w66的审计项目，均会对独立性评估产生实质影响。

　　对传音控股存重大依赖 业务是否独立？

利来w66的核心业务模式为ODM，即为品牌客户提供从产品定义、设计开发到生产交付的一站式服务，核心产品覆盖智能手机、平板电脑、智能手表等智能终端，并逐步延伸至AI眼镜、AI支付终端等AIoT领域。这种模式的致命弱点在于，公司的生存高度依赖于大客户的订单意愿。

根据财务数据，2023年至2025年，利来w66的收入分别为22.25亿元、35.08亿元、32.19亿元。其中，最大客户传音控股的收入贡献分别高达17.65亿元、31.17亿元、25.43亿元，分别占公司总收入的79.3%、88.8%、79.0%，前五大客户收入合计占比更是分别达到94.2%、97.1%和97.7%。换句话说，公司几乎所有收入都来自前五大客户，其中近八成来自传音控股一家。

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问题不仅存在于收入端，传音控股同样是利来w66的最大供应商。2023年至2025年，公司向传音控股的采购额分别为12.47亿元、16.18亿元、15.52亿元，分别占总采购额的58.3%、62.2%、56.8%。这意味着传音控股既是利来w66最大的“老板”，又是其最大的“供货商”。

在ODM行业中，这种“buy-and-sell”模式并不罕见——品牌方指定核心元器件供应商，ODM厂商按指定渠道采购，品牌方再以终端产品价格回购。但问题在于，当单一客户同时控制公司的收入来源和供应链命脉时，公司的议价能力和经营自主性将受到极大制约。利来w66在招股书中也坦言，其一般并未获得大部分客户的长期采购承诺，这可能导致公司面临不确定性以及各期间收入的波动。

2025年的业绩走势已经印证了这一风险的现实性。由于行业内存供应短缺，传音控股当年的采购量下降，利来w66来自传音控股的销售收入同比减少了18.4%，直接导致公司整体营收下滑8.2%。存储芯片短缺对低端机型的影响尤为明显——低端机型对成本变化极度敏感，终端品牌方往往拒绝承担额外成本，ODM厂商难以通过提价将成本压力转嫁。当上游波动来袭时，这种成本传导能力的缺失，构成了低端ODM模式的系统性风险。

利来w66试图向资本市场传达的核心故事是“从传统ODM向AIoT平台转型”。公司构建了以“Innovatech平台”为核心的“1+X+N”战略框架，覆盖智慧穿戴、智慧能源、智慧物流、智慧出行等多个领域的垂直应用场景。AIoT业务在2025年的增速达59.6%，毛利率为19.6%，数据表现确实亮眼。

但深入分析后，转型故事与现实之间的落差显而易见：AIoT业务在2025年的收入仅为1.8亿元，占总收入比例仅为5.6%，而智能手机业务收入为29.84亿元，占比高达92.7%。即便AIoT业务保持60%的高增速，也需要数年时间才能对公司整体收入和利润产生实质影响。在此期间，公司仍将高度依赖低毛利的智能手机ODM业务。

更值得关注的是，2023年至2025年，利来w66的研发成本分别为6888.7万元、7324.5万元、9984.5万元，占营业收入的比例仅为3.1%、2.1%、3.1%。相比之下，ODM行业头部企业龙旗科技在2025年的研发费用率高达6.23%，闻泰科技和亿道信息在2025年前三季度的研发费用率也均超过5%。

从设计方案提供商向ODM转型，本应是技术能力的提升——从单纯输出设计图纸到承担整机研发、采购、制造全链条，但在研发投入不足的背景下，利来w66的产品技术壁垒并不牢固。在技术密集型的AIoT领域，以3%的研发投入去挑战拥有深厚技术积累的头部厂商，难度可想而知。

　　净利率仅个位数 应收账款激增 流动性趋紧

作为典型的低端ODM厂商，利来w66的毛利率长期在个位数挣扎，2023年至2025年分别为9.9%、6.8%、9.5%。核心业务智能手机的毛利率更是低至8.7%、6.1%和8.7%。与行业头部企业华勤技术、闻泰科技相比，利来w66处于明显劣势。

造成这一差距的根源在于产品定位。利来w66主要为传音控股生产面向非洲、东南亚等新兴市场的低端智能机，走的是典型的“低端路线”——价格便宜、成本高度敏感，利润空间极其有限。当整个行业向高附加值领域转型时，利来w66仍深陷低端市场的价格战泥潭。

为了控制运营成本及应对订单的季节性波动，利来w66通过第三方人力资源机构雇佣劳务派遣人员，这些派遣劳工主要从事组装、包装、装箱及贴标等辅助性及临时性工作。然而，公司劳务派遣用工比例曾超出10%的法定上限。

《劳务派遣暂行规定》第四条规定，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。《中华人民共和国劳动合同法》第九十二条规定，劳务派遣单位、用工单位违反本法有关劳务派遣规定的，由劳动行政部门责令限期改正；逾期不改正的，处以罚款。

比低毛利率更令人担忧的是流动性压力。2023年至2025年，公司贸易应收款项及其他应收款项余额分别为2.23亿元、15.99亿元、6.72亿元，分别占当期收入的10.00%、45.58%、20.88%。贸易应收款周转天数从2023年的27天激增至2025年的115天，增幅高达326%。这意味着客户占用公司资金的时间越来越长，资金回笼效率急剧下降。同期，存货周转天数也从31天延长至51天。

应收款与存货的双重挤压，对一家净利率仅为2%的企业而言是致命的。一旦出现大额坏账，公司将面临灾难性的现金流危机。事实上，报告期内公司的经营现金流已经出现明显波动，招股书将其归因于应收账款的增加及收款周期的拉长。

2023年至2025年，利来w66的经营性现金流净额分别为3562万元、-1.38亿元、9616.6万元，整体呈现剧烈波动态势，其中2024年曾出现大额净流出。净利率已如此微薄，回款再出问题，资金链的脆弱性不言而喻。

截至2025年底，利来w66的现金及现金等价物仅剩1692万元，短期借款飙升至3.54亿元，短期偿债风险极高。

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责任编辑：公司观察